期权的经济功能


期权的产品特性决定了它是一种功能更加丰富、使用更加灵活的风险管理工具。随着场内期权市场的发展,人们对期权经济功能的认识逐步深化,应用日益广泛深入。
(一)人们对期权的经济功能认识经历了一个过程
1984年之前,在现代期权诞生地美国,社会各界对期权还没有形成统一认识。期权的发展一直伴随着社会各界的质疑,甚至认为期权市场是投机市场,没有经济功能。在市场发展过程中,期权不断展现出其强大的功能和作用,社会质疑逐渐消失,人们认可程度不断加深。在美国期权市场的发展历程中,下列五个事件对期权功能和作用的认识产生了重要的影响。

第一,上世纪三十年代初关于期权操纵行为的争论。1934年,美国证券交易委员会(SEC)成立。成立之后,SEC针对当时期权市场存在大量投机行为的混乱状况,向国会提议取缔期权交易,其观点是:“由于不了解好的期权和坏的期权之间的区别,为了方便起见,应该把它们全部清除。”美国国会给了期权经纪商协会一个答辩的机会。在答辩中,期权经纪商协会成功说服了国会委员会,使得他们相信期权具有经济上的价值。经过辩论,国会得出结论:“不是所有的期权交易都有操纵行为,如果运用适当,期权是一种有价值的投资工具。”

第二,1974年关于期权经济功能的争论。SEC于1974年举行公众听证会,就有关期权的几个相关问题进行探讨:期权是否有利于经济,是否有利于公众利益,上市期权会对投资大众的投资习惯产生何种影响。听证会上提出的证据都支持上市期权有利于金融市场和经济发展的观点。1974年12月,威廉·鲍莫尔、马尔基尔等专家起草了芝加哥期权交易所提交给SEC的报告即《南森(Nathan)报告》。该报告总结了股票期权上市后对股票市场的影响,得出结论是期权市场没有对股票市场的效率和稳定造成负面影响,相反有可能对市场的流动性和效率改善起了积极作用。

第三,1977年暂停上市新期权品种。1977年7月,针对当时期权市场快速发展带来的对于欺诈性交易行为的担心、对于交易所与经纪商监查能力的怀疑以及害怕期权交易会影响股票价格、成交量或吸引风险资金从新股或创业投资中分流等问题,SEC暂停了新的股票期权上市(已上市股票期权仍可交易)。10月,SEC开始对期权进行研究,以判断“标准化期权交易的方式和环境是否与市场的公平和有序、公众利益以及法律的其他目标相一致”。1980年3月,经过研究,SEC认为涉及的几个疑问都已得到充分说明,随后取消了对上市新股票期权的暂停措施。

第四,1984年四方研究报告全面分析期货和期权市场影响。1981年,美国国会要求美国财政部、CFTC、SEC和美联储开展一项关于期货和期权市场对于美国经济影响的研究。四家机构耗时三年,对期货和期权市场展开了全面深入的调查、分析和研究,并最终于1984年形成了一份报告——《期货和期权交易对经济的影响研究》,1985年对外公布。该报告充分肯定了开展金融期货和期权交易对于美国经济、金融市场的重要意义,认为金融期货和期权市场确实能够提供风险转移、增强流动性等市场职能,有利于提升经济效率和真实资本形成,金融期货和期权交易不会减少金融市场资金供给总量;期货和期权市场的交易行为没有增加现货市场价格的波动水平;利率期货和期权不会对货币政策产生显著影响。该结论对于纠正当时美国社会中普遍存在的认为金融期货和期权会对现货市场带来负面影响的误解起到了重要的作用。利奥·梅拉梅德对该研究给予了高度评价:“这项联合研究是金融期货与期权发展的一个里程碑”。客观效果来看,该报告基本统一了美国各界对金融期货与期权产品功能的认识,为此后美国金融期货与期权市场的健康快速发展起到了重要的作用。

第五,1997年度的诺贝尔经济学奖授予期权定价研究。上世纪70年代初,费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯合作研究得出期权定价公式。与此同时,罗伯特·默顿也发现了同样的公式及其它关于期权的有用结论。两篇论文在不同刊物上发表。经过二十多年的实践,期权定价公式及其在市场中的运用已得到社会广泛认同。1997年诺贝尔经济学奖授予迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿[1],表彰他们在股票期权定价理论方面所做出的杰出贡献。正如瑞典皇家科学院所指出的:“他们的方法论多年来为经济领域中的估价行为奠定了基础。这个方法论同时创造出了新类型的金融工具,为社会提供了更为有效的风险管理途径。”

至此,关于期权市场功能和作用的争执基本结束,各方统一了对期权的认识,从那时至今,即使是在金融危机发生后,也没有再出现过对场内期权发展的争议。

(二)与期货相比,期权具有独特的功能与作用
期权和期货作为衍生工具,都有风险管理、资产配置和价格发现等功能。但是相比期货等其他衍生工具,期权在风险管理、风险度量等方面又有其独特的功能和作用。

1、期权不仅能提供简便易行的“保险”功能,还可以使投资者在管理风险时不放弃获得收益的机会
期权可以提供“保险”功能。期权和期货都是常用的风险管理工具,但两者在交易双方的权利和义务方面是不同的。对于期货来说,权利和义务是不可分的。无论期货的买方还是卖方,不论现期货市场价格如何变动,如果持有合约到期,都承担在到期时进行交割履约的义务。而期权则不同,买方通过支付权利金获得了权利(但不是义务),可以在到期日(欧式期权)或到期日前的任何交易日(美式期权)按照约定价格从期权卖方获取标的资产或将标的资产卖给期权的卖方即要求卖方执行合约[2];卖方收取了权利金,也就有义务应买方的要求执行合约。例如,股票组合的管理人买入一手六月底到期的执行价格为2800点的股指买权合约。六月底合约到期时,如果市场指数(交割结算价)为2900点,该管理人有权按照2800点买入价格执行合约,获得100点差价带来的收益,而期权的卖方则有义务按照2800点的价格补偿差价。如果六月底合约到期时市场指数不涨反跌,交割结算价为2700点,该管理人如果行使权利履约的话,他会损失100点的差价,因为他能够在市场上按照2700点的价格水平买到股票组合,这时该管理人可以、也通常会选择放弃行使权利,而期权的卖方也没有权利要求该管理人履约。股票组合管理人(期权买方)承担的损失就是为购买期权而支付的权利金。从这个例子可以看出,期权买方可以执行权利,也可以不执行权利,完全取决于市场价格是否有利于自己。正如人们买车险一样,如果汽车不出事故,车主就不会找保险公司理赔。而一旦汽车出了事故,车主就会找保险公司理赔。保险公司也会按合同的约定进行赔付。这就是人们常说“买期权就等同于买保险、权利金就等同于保险费”的道理所在。

期权管理相对简便易行。上述分析表明,在期权交易中,买卖双方的权利与义务是分离的。对期权买方来说,只拥有权利而没有履约的义务;而对期权卖方来说,只有履约的义务而没有权利。这一特性使得应用期权进行风险管理相比期货更加简便易行。利用期货管理风险时,无论是买入还是卖出期货合约,都需要缴纳保证金,而保证金需要随着期货价格变动每天调整进行动态管理,一旦保证金不足,避险者就必须按规定补足保证金,否则持有的期货合约将被强行平仓,导致避险失败。因此期货交易者需要时刻关注合约持仓和现金头寸,管理起来比较复杂,难度较高。而利用期权避险则不同,如果采用买入期权方式(不论买权还是卖权)来避险,在交易开始时支付权利金后,持有期权期间不需要缴纳保证金,也不用担心后续保证金管理问题,因此相对来说管理期权要简便得多。

利用股指期权的“保险”功能,不仅可以实现管理股票组合价格风险的目的,同时还能不放弃整体组合获得收益的可能。持有股票组合的投资者,可以通过卖出股指期货来对冲股票市场下跌的风险。当市场下跌时,股票组合的损失可被股指期货的盈利抵消,整体组合市值保持不变;当市场上涨时,股票组合的盈利也将被股指期货的损失所抵消,整体组合市值虽然还是保持不变,但很显然也丧失了随市场上涨而获得收益的机会。但是通过股指期权管理风险,情形则明显不同。当股票市场下跌时,股票组合出现损失,但持有股指卖权将会盈利,整体组合可盈亏平衡,实现了风险管理的目的。股票市场价格上涨时,股票组合盈利,因卖权的执行价格低于市场指数点位而不必履约,仅损失一些权利金,整体组合仍可获得盈利。这样利用期权来避险,在规避不利价格变动带来的风险同时,保留了有利价格变动带来的收益,显然,这是利用期货进行风险管理所不能实现的。

正是由于期权这种便利的“保险”功能,使得股票投资者按照其理想的价格买卖股票组合成为可能,从而使其敢于并安心长期持有股票,有利于投资者树立长期投资的理念,改变频繁买卖、波段操作的股市短期行为,降低股票市场的过度波动,对于股票市场长期健康发展有积极意义。

2、期权能够有效度量和管理市场波动的风险
金融投资既面临资产价格绝对水平下降的风险(通常称为“方向性风险”),也面临投资过程中资产价格大幅波动带来的风险(通常称为“波动性风险”),例如2008年底沪深300指数1817点,2012年5月底指数是2632点,指数价格绝对水平上涨了800多点,却出现投资者“只赚指数不赚钱”的现象。究其根源,就是期间股价大幅波动造成的。在这个过程中,指数上下波动幅度很大,先是一路上扬最高冲到3803点,之后又出现回落最低到2254点。在3800点附近买入股票的投资者会损失惨重。人们之所以说“巨大的市场波动会摧毁社会财富”,道理就在于此。

对于机构投资者特别是共同基金、社保基金、退休基金和保险基金等资产管理人来说,不仅要管理方向性风险,也要管理波动性风险,保持股票投资组合的价值稳定是极为重要的投资目标。例如,对于养老基金来说,每月都有现金支付的需求,投资组合的价值稳定是其首要任务,如果业绩波动很大,会侵蚀资产价值,并影响其正常养老金支付。因此,经过波动性风险调整后的收益日益成为衡量资产管理效果的最重要标准[3],控制波动性风险的重要性也日益提高[4]。

对资产管理者来说,方向性风险可使用期货进行管理,只要有足够的保证金并加以日常认真管理,就可以锁定未来的收益或控制未来的建仓成本。但遗憾的是,期货价格主要是由现货价格绝对水平决定,而不能很好反映现货价格的波动情况,因此不是管理波动性风险的理想工具。1973年期权定价公式诞生使得通过市场价格来度量市场波动成为可能。期权的权利金价格中包含了时间、利率以及反映资产价格波动性风险的因素[5],包含了投资者对未来现货价格波动的预期,从而使得期权在管理方向性风险的同时,还可以并且更加适合管理波动性风险。

由于期权价格包含了投资者对未来市场波动的预期,期权市场已成为一些国家宏观决策部门重要的信息来源,是相关机构观察市场信心的“望远镜”。在预期价格波动水平基础上编制出来的波动率指数[6],也成为政府观察金融市场压力的重要先行指标。许多新兴市场率先发展股指期权市场的根本原因和内在逻辑或许就在于此。

3、期权是一种更为精细的风险管理工具
就期货市场来说,某一时刻的到期合约只有一个,买卖双方交易,形成一个市场价格,可以管理现货资产一个价格水平的风险。而期权市场则不同,在期权合约中,通常以基准价格[7]为基础按照执行价格间距[8]上下各安排若干个执行价格的合约[9]。买卖双方就同一到期的若干执行价格合约进行交易,便于投资者根据现货市场的变化情况在若干个明确的价格区间内管理价格波动风险。例如,2012年5月30日,6月到期的S&P 500股指买权合约和卖权合约各有13个,共26个合约,合约执行价格涵盖了1000点到1600点的范围。显然,期权合约的内容较期货合约更加丰富,体现的信息更为充分,对风险揭示更为全面,利用期权进行风险管理,相对更为精致和细密,也更加适合投资者个性化风格,满足多样化风险管理的需求。

正是由于这种管理更为精细的特性,使得期权成为一种更为常用的避险工具。例如,恒指期货和恒指期权是香港交易所交易最为活跃的股指期货和股指期权产品。在交易所进行的投资者调查中,2010至2011年度,股指期货交易者中套保交易者所占比例为26.8%,股指期权交易者中套保交易者所占比例为38.6%。2006至2011年的历年调查中,股指期权交易者中套保交易者所占比例均较大幅度高于股指期货中所占比例。

4、期权是推动市场创新更为灵活的基础性构件
期权不同到期日、不同执行价格、买权或卖权的不同变量以及具有的杠杆性可以用各种方式组合在一起,包括同标的资产组合在一起,创造出不同的策略,以满足不同交易和投资目的的需要,使得期权成为比期货更为基础的金融衍生工具,是创造金融产品大厦的基础性构件(building block),具有灵活性和可变通性,能激发市场大量的创新,引发交易所、金融机构等进行一系列的市场连锁创新。期权被大量应用于各类新产品创新,成为各种保本产品和高收益产品等结构化产品的基本构成要素、以及发行备兑权证等产品的风险对冲工具。以投资银行发行的、在交易所挂牌上市的备兑权证为例,WFE数据显示,截止2011年底,全球股票交易所共有109.70万只挂牌交易,2011年全年的成交量为1.15万亿美元,这些产品绝大多数是以期权作为对冲工具。

(三)期权和期货相互配合,构成完整的场内市场风险管理体系
前述分析表明,期权和期货在风险管理中扮演着不同角色。期权相对于期货具有独特的功能与作用,但并不能由此替代期货,期货、期权两者之间相互配合、密不可分的。

首先,两个市场能够相互提供流动性,相互促进发展。通过期货市场和期权市场之间的套利,可以在两个市场互相提供流动性。其次,能够互为风险对冲工具。持有期货头寸的投资者往往使用期权管理风险。期权的做市商有时也使用期货对冲持有期权头寸的风险。此外,对于某些未能集中统一交易的基础资产,其期权一般是基于期货的期权,例如商品期货期权。期货期权的发展又推动了期货市场的发展。

无论从发展的历史来看,还是从各国实践来看,期权和期货几乎都是并行产生,两者相互补充,相互促进,是风险管理的两块基石,共同形成了一个完整的场内市场风险管理体系。两者的并存与组合,可使避险者从中取长补短,满足经济实体多样化、复杂化的避险需求。这如同股票市场一样。经济发展的需要和投融资的需求决定了股票市场既要有主板也要有创业板等其他市场。主板市场服务于成熟的大型企业,创业板市场等市场服务于高成长的科技企业和其他创新企业,从而构成完整的股票市场体系。