目前适宜多金空银的套利模式


  随着上海期货交易所的白银期货于2012年5月上市交易,目前黄金期货只有两个主力合约(6月和12月,一个主力合约持续半年时间),且在期货保证金比率和交易费用较低的背景下,为投资者在国内实行金银跨品种套利创造了有利条件。

  量化宽松政策影响渐弱

  目前美国经济缓慢复苏,上市公司业绩好于预期及量化宽松政策等因素,使道指和标普指数逼近2007年的历史高点;欧洲债务危机得到缓和,德国和英国股票指数均创出了2008年金融危机以来的反弹新高,偏弱的西班牙、意大利、法国等股票指数也在缓慢回升,欧元稳步升值;日本经过“失去的20年”之后,其经济在日元贬值条件下有所反弹,日经指数迅速回升;中国经济随基础设施建设加速而企稳回升,股市也企稳反弹。随着全球经济的缓慢回升,投资者对股票等风险资产偏好加强,而美元指数相对平稳,这些都使得金银的避险需求及投资需求减弱,导致金银价格再度走牛的概率远小于调整的概率(除非发生如美国国债违约等级别的极端事件),同时,美国一轮轮的量化宽松政策对金价的影响正呈逐级衰减中。

  投资需求左右银价表现

  白银的工业需求在2001年至2011年期间一直呈上升态势,但制造业需求中其他需求的下降却使得这11年间的白银制造业需求总量基本平稳(除了2009年,金融危机导致工业需求下降带动了制造业需求总量下降)。从供应角度看,11年间白银供应总量呈现上升趋势,在制造业需求总量总体平衡的情况下,近年来白银市场出现了部分供应剩余,这部分剩余在市场中被投资需求所弥补。从近11年历史数据来看,随着银价上升,投资需求总体上呈上升态势,但随着银价于2011年处于历史高位,投资需求却开始有微幅下降,且投资需求中的隐含净投资有明显下降,也就是说,面对高企的银价,投资需求已经滞涨。而与此同时,市场中再生银的供应量随着银价走高也在稳步上升中。由此,我们认为在制造业对白银总需求保持相对平稳的背景下,目前银价表现更多地受投资需求所决定,而当前投资需求面对高企的银价已经出现滞涨。

  银价长周期中跑输金价

  自1968年以来,黄金和白银价格虽然都经历了牛市和调整市,但整体走势却明显不同。历史数据显示,黄金自1968年1月的35美元/盎司曾一路上涨至1980年1月的850美元/盎司,其后虽经历近20年调整,金价一度跌至252.80美元/盎司,但自1999年8月至今,金价再度出现了大牛市,并于2011年9月创下1895美元的高点,目前虽有所回调,但金价仍在1650美元左右徘徊。相较金价在45年中总体大幅走牛,银价表现则呈现了巨大的碗型走势,1979年前后虽因美国亨特兄弟操纵而使得银价一度飙升至50美元附近,但随着则经历了漫长调整,2001年上涨以来,反弹至历史高点50美元附近后再次回落,至今价位在30美元左右。从附图来看,银价在45年的长周期内基本跑输了金价。

  金银比价有望再度扩大

  金价从1999年8月开始走牛,至2011年9月创下了阶段新高,在金价创新高前,银价也出现加速跟涨,这与历史上1979年亨特兄弟操纵白银时的情形相似。在黄金的上一个12年牛市中,贵金属价格创出最高点后,银价回落幅度大于金价,使得金银比价走高,如果判断2011年的价格是此轮黄金牛市的最高点,则之后在金银价格逐步震荡回落过程中,金银比价再度走高的概率较大。同样,目前上期所期金、期银主力合约1306于2013年2月1日的收盘价分别为3.67元/克和6556元/千克,二者比价为51.6580,这与我们计算得到的45年伦敦现货金银比价均值(53.3691)相当接近。

  从历史数据分析,虽然金银价格的相关系数超过0.91,但他们对数收益率的相关系数只有0.61,即二者价格虽是高度正相关,但二者价格变动率却只是中度正相关。而从1968年以来伦敦现货金银比价来看,最小值为14.00501,出现在1980年1月2日,而最大值为100.8175,出现在1991年2月25日。比价均值为53.36910,比价大部分落在30至75之间。根据统计数据结果以及距离现在时点越远的数据对目前状况影响越小的背景,我们认为目前金银比价扩大的概率会大于缩小的概率。

  总之,通过宏观经济、需求和45年的历史统计数据等不同视角的分析,我们认为当前金银价格调整的概率比再度走牛的概率大,同时,金银比价扩大的概率将大于缩小的概率,因此,在当前黄金与白银的跨品种套利操作中,适宜多金空银策略。