关于投资理念与投资系统的思考


投资理念亦称投资哲学,是对投资的根本看法。确立投资理念、投资哲学,需要回答一系列的问题。一个重要问题是:长期内是什么决定了企业的价值。



任何一项资产的价值都等于其未来可能产生的现金流的现值;由于未来现金流的不确定性,计算企业价值时需要引入“预期”的概念。

价值与价格

关于企业价值的来源,从价值评估理论来看,经营性自由现金流决定了企业核心业务的价值,再加上非核心业务的价值,就构成了企业价值。企业价值减去债务价值,剩下的即是股东价值。

对企业的价值还要从动态的角度、发展的角度来看待。借鉴麦肯锡咨询公司关于“重组六边形”的分析,在企业现有业务价值的基础上,通过内部管理改善,以及外部重组,都可以进一步提升企业价值。

对企业价值、股东价值进行分析之后,我们再来探讨价值与价格之间的关系。价格围绕着价值波动;在价值发现前,股价可能长期低迷、处于低估状态;而价值发现过程也往往十分迅速,也容易“涨过头”、达到高估状态;从高估状态向合理价值的回归同样也可能是相当长的过程。

好公司如果估值过高也不是好股票,投资者给予了过高的价格表明投资者对其基本面的主要价值驱动因素有过高的预期。一些高成长股平常享受着20到30倍乃至更高的市盈率,一旦增速显著放缓,市盈率往往会下跌到低成长股15倍左右的水平,估值水平的大幅下降会使投资者蒙受相当大的损失。因此,投资研究的着眼点是“股价隐含了市场对公司价值驱动因素怎样的预期”,以及“我们对这些价值驱动因素的预期与市场预期的差异”,这种差异是获取超额收益的来源。

价值型投资与成长型投资

如何把握价值与价格之间的背离所带来的投资机会?我们常说的“价值投资”严格来说其实应该称为“基本面投资”,按其投资风格又可以划分为成长型投资和价值型投资。

成长型投资是以成长型股票为主要投资对象,通俗地说是“买高卖更高”。成长的来源有三种:经典型成长:轻资产,固定成本低,消耗资本少,靠自身积累;周期型成长:投资大,固定成本和经营杠杆高,景气上升阶段盈利迅速提升;并购型成长:增长主要来源于新收购资产的增厚效应。

价值型投资是以价值型股票为主要投资对象,主要思想是在价格低于内在价值时买入,在接近内在价值或高估后卖出,通俗地说是“买低卖高”。价值的来源有四种:稳定的价值:收益率稳定,盈利波动小,增长速度平缓;周期型价值:不景气阶段盈利和股价均回落,依靠资产价值支撑;隐蔽资产:账面盈利少,但资产价格大幅上升;转型的价值:等待转型成功、管理改善。

从美国股市历史收益率统计来看,成长型投资风格与价值型投资风格交替跑赢对方。1979年至1991年13年间,S&P500指数内部,成长型股票平均回报率16.5%,价值型股票平均回报率16.6%,双方基本持平。成长股跑赢的年份主要是:1980,1985,1989-1991;价值股跑赢的年份主要是:1981,1983-1984,1986-1988。从长期看,两种投资风格都各有其适应的市场环境。

建立投资系统

确立投资理念后,还需要建立一套相应的完整的投资系统。这需要回答一系列关键问题,比如:选择公司的标准是什么?估值的方法和标准是什么?卖出股票的标准?等等。

选择公司的标准也就是常说的选股标准。以库布里克的BASM选股模型为例,其选股标准包括四点:商业模型(B)、关键假设(A)、战略(S)、管理层(M)。

估值的原则和方法:对于成长股一般使用增长率调整后的市盈率PEG,对于价值股一般看股价相对于公允价值的折扣程度,对于周期股等多使用市净率PB,等等。我们知道,市盈率PE=市净率PB / 净资产收益率ROE;如果把PE拆解,寻找PB处于低位而ROE持续提升的企业,其业绩的上升会使得动态PE不断降低,从而形成投资机会。

卖出股票的标准常见的有:基本面恶化(包括成长性下降);估值达到目标位;有更好的目标,持有会产生机会成本;等等。

“吾生也有涯,而知也无涯。”这只是我们的一些不成熟的初步思考,还需要不断地学习,在投资实践中不断地改进、完善。